電力行業(yè)發(fā)債主體以央企、地方國企主導，行業(yè)內競爭地位基本由股權背景、規(guī)模和區(qū)域地位決定，整體格局較為穩(wěn)定。建議關注發(fā)債主體股東背景、規(guī)模和區(qū)域地位、電力業(yè)務盈利模式的長期可持續(xù)性等指標，尤其對債務負擔尤其較重的邊緣國企信用風險仍需保持一定警惕。債券投資方面，對電力國企債券一級市場機會可考慮資質下沉，中低評級主體中短久期債券仍有一定利差空間，對永續(xù)債、非公開市場債等機會也可適當關注，目前仍存在部分流動性溢價空間。
國內電力結構以火電為主，細分行業(yè)景氣度分化
我國電企能源結構主要包括火電、水電、風電、光電、核電等，從裝機容量、發(fā)電量、設備平均利用小時數等數據看，火電仍占據主導地位。細分來看，火電受制電價剛性和煤價成本高企，2016年以來盈利壓力明顯增大，政策上通過提高煤電企業(yè)上網標桿電價，對短期改善火電盈利有支持，長期看仍需關注電力市場化交易改革推進情況。水電初始投資相對較大，但是能源豐富、成本低廉，盈利相對較好;風電、光伏發(fā)電面臨補貼退坡壓力較大，成本競爭激烈，政策鼓勵平價上網優(yōu)先;核電準入標準嚴苛，運行機組集中在三大央企集團，近期審批重新放開，華能集團將涉足核電。
業(yè)務競爭力主要關注股東背景、規(guī)模和設備平均利用小時數
由于電力行業(yè)是涉及民生的重要基礎行業(yè)，行業(yè)發(fā)債主體以央企、國企主導，所屬集團股東背景很大程度上決定了發(fā)債主體在電力系統(tǒng)的地位，AAA評級主體占比過半。從資質下沉角度，我們選擇AA+評級樣本主體加以統(tǒng)計分析。我們主要關注企業(yè)裝機容量、設備利用小時數情況，當前市場區(qū)域格局固化，現存規(guī)?；痉从沉嘶痣姀S區(qū)域地位和市場競爭力強弱，而設備平均利用小時數是反映電企生產效率的核心指標。此外，一些電力相對過剩區(qū)域棄電風險相對較大，電企發(fā)電上網情況也需關注。
財務方面關注盈利穩(wěn)定性及主體長期償債能力
從利潤結構看，主業(yè)利潤、投資收益和政府補助等均是電企重要來源，尤其需關注投資收益和補助的長期可持續(xù)性。從資產負債期限結構看，行業(yè)內主體資產結構和債務均偏長期，期限多較匹配，負債率整體偏高，但是基本穩(wěn)定，可能與電廠初始資本支出規(guī)模較大有關;除部分火電盈利下滑明顯外，行業(yè)整體利潤率波動不大;償債能力方面，電企債務結構普遍偏長期，在經營穩(wěn)定和融資渠道通暢的前提下，考慮電企大額投資和長期經營屬性，關注長期償債能力指標相對更為重要。
關注電力發(fā)債主體資質下沉機會，仍有一定溢價空間
本文重點統(tǒng)計了電力行業(yè)2019年發(fā)債情況。新發(fā)債結構以國企或AAA級主體為主，其次為AA+評級主體，AA級主體發(fā)債有限，期限方面中短期債券占比較高。從發(fā)行債券的平均票面利率及利差情況看，資質下沉利差空間相對大于中高評級主體拉長久期空間;可以關注永續(xù)債、非公開市場債券等結構性機會，其仍存在部分流動性溢價空間。
